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时政聚焦：中国会发生金融危机吗？

2013年，全球经济标准筛在各类因素交叉作用下呈现复杂、多变的态势：一方面，经济疲软，复苏动力不足；另一方面，各国相继推出宽松货币政策刺激经济，汇率博弈激烈。在此背景下，全球经济走势不确定性增强。

中国经济在经过30多年的高速增长后，迎来了重大转折。虽然GDP增速仍维持7%-8%之间，但经济发展背后隐含重重风险：经济结构失衡、房地产泡沫日趋严重、地方政府债务高筑、影子银行风险上升等问题逐步凸显。其中，表现最显着的是 金融过热、实体经济遇冷 。缺乏良好经济基础面支撑的金融体系脆弱性增强，同时金融过度自我创新，加剧经济泡沫化，也催生各种金融风险。

金融危机可分为货胶合板币危机、债务危机、银行危机等类型。美国2008年的金融危机就是一场由消费次贷引发的银行危机。由于当前中国与2008年的美国相比，出现了信贷和房价猛涨、各种金融衍生品增多等很多共同特点，不得不令人怀疑中国是否也会发生金融危机？

2013年6月，国内银行间出现市场流动性紧张。6月20日，隔夜拆借利率大幅飙升至13.44%，各期限拆借利率全面上涨。 钱荒事件 造成股市巨大震荡，虽最终以央行的应急出手而暂时平息，但所暴露的流动性问题给社会各界提出了严重的金融风险警示：中国不仅并非不可能发生某领域的金融危机，而且很有可能由某个金融领域风险引发 全面性金融危机 。

近段时间以来，经济减速明显、不良贷款余额反弹、非银行信贷规模和地方政府融资规模快速上升、房地产价格继续上涨、流动性出现困局，一系列新情况表明中国出现了明显的金融风险。当前发生金融危机，存在着如下隐患根源：

实体经济发展乏力

央行数据显示，截至2013年6月末，中国M2余额高达105.45万亿元，同比增长14%。但证监会数据显示，2012年，非金融上市公司净利润总额0.87万亿元，5．量程可调同比下降11%；而金融类上市公司净利润总额1.09万亿元，同比增长14%。实体经济并未从市场资金流动性充裕中得益。

从微观层面看，不少实体企业同时面临融资难与高负债的情况，一些企业为维持最低限生产，仅靠银行信贷勉强维持生存，一旦信贷收紧，这些企业便可能破产倒闭。从宏观层面看，制造业不景气、然后转动手轮产能过剩严重。在库存指数创今年最低位47.4%的情况下，4月份应收账款上升到8.5万亿元，同比增加13%。整体实体经济投资回报率低，多年来投资回报远不如投机的情况使新增资金远离实体经济，更引诱大量资金继续从实体经济向各类投机领域转移，而且我们近期的调研情况表明，这种趋势还在加剧。

房地产泡沫显现

自21世纪以来，房价持续攀升，房地产泡沫逐步显现。住建部数据显示，全国城镇平均房价从2003年的2381元/平方米上涨到2012年的5791元/平方米，10年增长143%。目前中国房地产发展已经形成了泡沫怪圈，即房价上涨 吸引各类资金投入 推动房价继续上涨 吸引更多的资金进入。只要房价继续上涨，泡沫就越来越大。由于当前房地产已经在一定程度上绑架了银行和地方政府的财政收入以及其它数十个相关行业，一旦房价下跌幅度较大，房企资金链断裂，将引发连锁反应，最终导致危机发生。

历史经验（如1991年日本房地产泡沫破灭引起日本经济十多年的衰退）表明，房地产泡沫一旦破灭，将严重冲击金融体系，引发更大的经济、金融风险。中国指数研究院数据显示，2013年6月，中国100个城市（新建）住宅平均价格环比5月上涨0.77%，连续13个月环比上涨，同比上涨7.4%。从北京、上海、广州及深圳四大城市房价来看，房价呈现稳步上升的趋势。针对房价上涨过快，政府出台了一系列调控房地产的政策，但收效甚微，而且当前房价上涨预期还相当强劲，持续吸引各类资金投入，正在不断吹大房地产泡沫。

地方政府债台高筑

审计署数据显示，截至2012年底，36个地方政府本级政府性债务余额高达3.85万亿元，同比增长12.94%；其中16个地区债务率超过100%，债务率最高达219%。根据兴业证券研究所估计，截至2012年底地方政府负债维持在13..1万亿元之间（如表1）。我们认为，地方政府的实际债务要比政府统计数据高得多。

由于很多地方政府领导人存在屁股指挥脑袋和唯GDP为主要目标等理念，存在严重的投资冲动，借助融资平台的监管漏洞，通过各种融资工具大规模借债，甚至不少地方已经远远超过了自身还债能力，并且很多资金被投资在利润回报率不高的领域。一旦发生资金链断裂，不仅大量正在投资的项目无法按预期推进，还直接影响银行资金回收安全，并产生连锁反应，演化为金融危机。当前不少地方政府债务已经形成了恶性循环：地另外方政府变卖土地，投资基础设施建设 地价上涨，房价被推高 高房价绑架购房者，内需无法释放 政府更依赖投资拉动经济增长，实体经济衰弱，政府税收减少 地方政府变卖土地

不少银行资金被用于各种投机炒作活动

当前中国银行系统存在特定风险，主要体现在理财产品风险、地方政府贷款风险及房地产贷款风险等。在银行的各项业务中，银行理财产品占较大比重，并有逐年上升的趋势，主要是过去几年银行利用表外业务的监管空挡，大量发行理财产品和信托产品，回报率远高于存款利率。不少资金被用于各种投机炒作活动，一旦出现资金链断裂，也必然引发传染效应，演化成金融危机。

银监会数据显示，截至2012年底，银行发行理财产品32152款，同比增长34.6%；2013年月，银行发行理财产品20678款，同比增长28.7%；截止2012年底，理财产品的未偿付数量已达7.1万亿元，相当于银行存款的7.4%。理财产品具有期限错配、缺乏透明度、联系风险资产等特点，银行暗箱操作使理财产品的风险进一步放大。

我们的调研情况表明，不少地方政府借债和银行理财产品以及信托产品已经出现了借新债来还旧债的情况。更值得注意的是，房地产、地方融资平台和影子银行三个金融风险市场是联动并相互传导的，任何一个市场出现问题，都会马上产生传染作用。

政府政策失灵、金融监管不到位

过去一段时间以来，政府出台经济政策往往存在 头痛医头，脚痛医脚 特点，这种方式能解决现存问题，但无法解决经济领域的深层次结构问题，当问题积累到一定程度可能集中爆发，最后对经济产生更大的创伤。过去几年，政府在面临经济下行压力时，往往出台各类刺激经济政策，但很快又造成经济过热或产能过剩。

从中国当前金融监管层面看，一个不容忽视的问题是金融监管不到位，体现在如将带来的火灾、人员生命等安全事故难以免下方面：一方面是对银行的监管不到位。由于相关职能部门监管缺失，银行由于利益驱动偏好从事各类高风险投资活动，资金排挤了实体经济，比如：银行以 资产池 模式运作理财产品、开展银信合作业务等。另一方面是对非银行金融机构监管不到位。以担保公司、地下钱庄等影子银行为例，它们不受监管或很少受监管，将民间资金以高利率放贷出去，不但扰乱正常的金融秩序，更隐藏巨大金融风险。

如何消除可能发生的金融危机隐患

综合以上情况，我们认为房地产风险、地方政府债务风险及以银行表外业务为主的影子银行风险已经可能成为金融危机的三大导火索。中国未来三年内发生局部性或结构性金融危机的几率相当高，只不过金融危机的涉及程度、发生的时间点以及引爆点存在很大的不确定性。因此，如何消除可能发生的金融危机隐患应该值得重视。

一，明确应对危机风险的总体思路。首先，要区别处理各类风险。在防止全面金融风险发生的总体思路下，按照 疏堵结合 的原则，规范地方融资平台和影子银行发展，容忍部分房地产企业和金融企业破产倒闭，主动释放泡沫风险，逐步排除危机隐患和风险滋生源头。其次，全面清查掌握各地方政府债务和财政偿还能力，合理规划地方政府负债规模和新增贷款规模，及时纠正地方政府错误的发展方针，容忍经济发展速度适当下降，以短期阵痛换取长期可持续发展能力。再次，要引导社会合理预期。扭转 中央政府最后会兜底地方融资平台 、 政府不敢下调房价 、 政府不敢让银行等金融机构破产 等社会上普遍流行的畸形预期。

二，加强流动性管理。从社会融资角度出发，需加强管理，控制资金的流动性，实行稳健的货币政策，总体保持货币 中性双绞线 。既要防止融资环境过分宽松，导致表外融资、银行信贷与债务水平急剧膨胀；也要防止融资环境过分紧缩，导致金融机构资金链断裂，引发系统性风险。同时，为保持货币中性，需坚持 保压与控扶 相结合的原则。严格控制新增贷款，收回的资金谨慎投放到房地产、地方债务等领域；转变原有信贷方向，继续增加贷款，加强对科技型企业、现代服务业等的扶持，实现经济结构的平衡。

三，促进实体经济转型升级。2013年6月以来，流动性紧张进一步加剧了中小企业的资金压力，政府需积极推动金融改革，加快实体经济走出 困境 的步伐。首先是激发民间投资，通过拓展民间融资渠道、降低民间融资成本、开放民间投资领域等措施推动民间投资的发展；其次是给予实体企业优惠政策，如：对战略性新兴产业中的企业给馒头机予税收减免等政策；再次是推进收入分配制度改革，在居民实际可支配收入提高的基础上，促进合理消费。

四，抑制房价过快上涨。房价关乎国计民生，与社会稳定紧密相连。世界各国为控制房价做了很多努力，比如：美国限制出售投资性房产，出台有利于普通消费者购房的政策；德国在法律中规定房价的合理浮动范围，抬高房价行为将受到严重处罚。从各国调控房价的措施来看，共同点是有效抑制房地产投机，值得我们深入地学习与借鉴。总的目标思路是在防止房价大跌的前提下，坚决打击投机炒房，逐步下调房地产价格。

未来发生全面性金融危机的可能性不大

当前面临的各类金融风险隐患正在考验着中国新一届领导人的执政能力。由于这些金融风险的积累是在多年来超发货币投放等多种原因共同造成的，消除这些风险也不可能一蹴而就。以处理楼市泡沫为例，如果放任房价不断上升，房地产泡沫只能不断增大，但迟早是要破裂，更大的泡沫破裂意味着惨烈程度更高；如果采取严厉措施调控房价，导致房价大幅下跌，则意味着金融危机随即发生。理想的思路是温和调控，把房价慢慢地降下来达到合理的水平，但这种调控效果却很难做到。放眼世界各国发展史，几乎也没有哪个国家能做到。也就是说，中国现有的金融危机风险的演化和爆发，既取决于国内外经济形势的新变化，更取决于中国政府处理经济金融问题的战略和具体策略。

综合近期以来新一届政府领导人的执政思路和已经出台的政策措施，我们判断：政府将采用以降中有稳的经济发展代价来处理当前金融领域出现的风险。因此，我们认为，当前相关领域的金融风险在近期内不会恶化并会受到一定限度的控制，未来发生全面性金融危机的可能性不大。但要在几年内完全消除以上金融风险隐患的难度也相当大，相关的金融风险一旦处理不当将进一步恶化，很有可能不断演化成为 结构性金融危机 或 局部性金融危机 ，这种情况的发生几率在未来三年内相当高。同时，也不排除为了抑制全面性金融危机的发展，未来出现经济硬着陆的可能。

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